La dette française : anatomie d'une charge qui monte

Données arrêtées au 27 septembre 2026 — sources Agence France Trésor, Direction générale des finances publiques, Sénat, Cour des comptes, Insee, Banque de France et Banque centrale européenne

Le capital roule, le taux monte

L'État ne rembourse pas sa dette : il la refinance, et il la refinance aujourd'hui bien plus cher qu'il ne l'avait empruntée.

En 2026, l'État rembourse 175,8 milliards d'euros de titres à moyen et long terme arrivant à échéance, contre 168,0 milliards en 2025. Faute d'excédent, il réemprunte ce capital, plus le déficit de l'année. Le besoin de financement atteint 305,7 milliards d'euros, couvert par 310,0 milliards d'émissions d'obligations assimilables du Trésor nettes de rachats (Agence France Trésor).

Le mécanisme est arithmétique. Un titre émis en 2015 ou 2020 portait un coupon très bas, parfois nul. Quand il arrive à maturité, le capital est remboursé puis immédiatement réemprunté, au taux du jour. Le stock bouge peu ; son coût se réévalue tranche par tranche, à hauteur de ce qui tombe chaque année.

Deux chiffres mesurent l'écart. Le taux apparent de l'encours, ce que l'État paie en moyenne sur toute sa dette existante, tourne autour de 2,5 % (Sénat). Le taux moyen pondéré de ses émissions à moyen et long terme ressortait à 3,16 % en 2025, contre 2,91 % en 2024. Les adjudications de septembre 2026 se sont réglées entre 3,59 % et 4,74 % selon la maturité.

Résultat sur le budget : la charge de la dette passe de 52,0 milliards d'euros en 2025 à 59,3 milliards prévus en 2026, dépasserait 70 milliards en 2027 — la Cour des comptes retient plutôt 84 milliards — et approcherait 90 milliards en 2029 (Sénat, engagements financiers de l'État). C'est le deuxième poste du budget de l'État.

La suite fait le chemin inverse : partir des taux observés sur les trois derniers mois, regarder quelles souches arrivent à échéance, et calculer ce que leur remplacement coûte.

Graphique 1 : la courbe s'est déplacée d'un demi-point

Chaque point est une adjudication réelle, au taux moyen pondéré effectivement payé par l'État. Entre les séances de juillet et celles de septembre, la courbe s'est translatée vers le haut sur toute sa longueur, de +40 à +55 points de base.

Le test le plus propre porte sur des souches identiques, réémises à deux dates différentes :

• Obligation 2,40 % septembre 2029 : 3,04 % le 16 juillet, 3,17 % le 20 août, 3,59 % le 17 septembre (+55 points de base en deux mois)
• Obligation 3,25 % février 2032 : 3,35 %, puis 3,52 %, puis 3,92 % (+57 points de base)
• Obligation 1,25 % mai 2036 : 3,68 % le 2 juillet, 4,19 % le 3 septembre (+51 points de base)
• Obligation 4,10 % mai 2046 : 4,27 %, puis 4,74 % (+47 points de base)

Deux remarques. D'abord, ce n'est pas un effet de composition : les mêmes titres, les mêmes numéros d'identification, coûtent un demi-point de plus qu'au début de l'été. Ensuite, la hausse est à peine plus forte sur le court que sur le long, donc la courbe monte sans se déformer beaucoup — le marché ne réclame pas seulement une prime de terme, il réévalue l'ensemble de la signature française.

Sur le marché secondaire, l'indice de référence à dix ans confirme : le taux de l'échéance constante à 10 ans s'établit à 4,63 % au 25 septembre 2026 (Agence France Trésor), contre environ 3,30 % fin février et 3,56 % à la clôture de 2025.

À court terme, le mouvement est plus modeste. Les bons du Trésor à taux fixe se sont adjugés à 2,54 % sur trois mois le 7 septembre et 2,64 % le 21 septembre, à 2,94 % puis 3,16 % sur douze mois : la pente se redresse à partir d'un an.

Le stock : 2 904 milliards à 2,5 %, avec huit ans d'inertie

La hausse des taux ne se voit pas tout de suite dans le budget, et c'est précisément ce qui rend le sujet piégeux.

Au 31 août 2026, l'encours de la dette négociable de l'État atteint 2 903,8 milliards d'euros, pour une durée de vie moyenne de 8 ans et 142 jours (Agence France Trésor). Cette durée de vie est la clé : elle signifie qu'environ un huitième du stock, soit de l'ordre de 12 % par an, se présente au refinancement chaque année. Les sept autres huitièmes continuent de porter leur coupon d'origine, souvent très bas.

D'où l'écart persistant entre deux taux qu'on confond souvent :

• le taux apparent de l'encours, autour de 2,5 %, qui est ce que l'État paie réellement aujourd'hui sur l'ensemble de sa dette ;
• le taux d'émission de l'année, qui ressort à 3,50 % en moyenne pondérée sur les obligations émises depuis janvier 2026 (situation au 31 août), et qui montait à 4,19 % à 4,74 % lors des séances de septembre selon la maturité.

L'écart entre ces deux chiffres, environ 1 à 2 points, est le prix que l'État paiera sur chaque tranche qu'il renouvelle. Il ne disparaît pas : il s'installe pour la durée du nouveau titre, soit dix ans, vingt ans, parfois plus.

Un ordre de grandeur simple. En 2026, 175,8 milliards d'euros de titres à moyen et long terme arrivent à échéance. S'ils sont remplacés à un taux supérieur de 1,5 point à celui qu'ils portaient, le surcoût annuel permanent est de l'ordre de 2,6 milliards d'euros. À 2 points d'écart, 3,5 milliards. Chaque année ajoute sa strate, et les strates ne s'effacent pas.

C'est bien ce qu'on observe dans le budget : la charge de la dette progresse de 4 à 5 milliards d'euros par an, sans qu'aucune décision nouvelle n'ait été prise. Le déficit ajoute du volume ; le refinancement ajoute du taux. Les deux se cumulent.

Les tombées des douze prochains mois : 202 milliards à coupon quasi nul

Les souches qui arrivent à maturité maintenant sont celles qui ont été émises au creux des taux, entre 2016 et 2021. C'est le pire moment possible pour les renouveler.

Voici l'échéancier tel qu'il figure dans l'encours détaillé publié par l'agence (Agence France Trésor) :

Sur les six prochains mois, deux lignes seulement sont concernées, mais elles sont emblématiques : 72,3 milliards d'euros portant 0,25 % et 0,00 %. La seconde, l'obligation à coupon zéro de février 2027, ne coûte aujourd'hui strictement rien en intérêts. Son remplacement coûtera le taux du marché, plein pot.

Sur douze mois, le total des tombées d'obligations atteint 202,1 milliards d'euros, au coupon moyen pondéré de 1,44 %.

À noter, à l'inverse, la ligne à 2,50 % tombée le 24 septembre dernier : émise récemment, elle portait déjà un coupon proche des conditions de marché. Son renouvellement est presque neutre. C'est la démonstration en creux du mécanisme — ce qui coûte, ce n'est pas le refinancement en soi, c'est l'écart entre l'ancien coupon et le nouveau.

Graphique 2 : le delta, souche par souche

L'hypothèse est simple : chaque souche est remplacée à 4,00 %, soit à peu près le niveau des adjudications de septembre sur les maturités intermédiaires (3,92 % à 5 ans, 4,19 % à 10 ans).

Les deux barres de chaque groupe portent sur le même capital. Seul le taux change.

Le total se lit ainsi : ces 202,1 milliards d'euros coûtent aujourd'hui 2,9 milliards d'intérêts par an. Renouvelés à 4,00 %, ils coûteront 8,1 milliards par an. Le delta est de +5,2 milliards d'euros annuels, et il est acquis pour la durée des nouveaux titres.

Le classement des souches par coût du renouvellement est instructif :

1. Février 2027, coupon zéro : +1 433 millions d'euros par an. Le pire cas possible — on passe de zéro à 4 %.
2. Novembre 2026, 0,25 % : +1 367 millions d'euros par an. Le taux est multiplié par seize.
3. Mai 2027, 1,00 % : +1 169 millions d'euros par an.
4. Octobre 2027, 2,75 % : +751 millions d'euros par an, malgré un encours deux fois plus gros que les précédents. Le coupon d'origine amortit le choc.
5. Septembre 2027, 2,50 % : +462 millions d'euros par an seulement.

Ce classement ne suit pas les montants, il suit les coupons. Une souche de 60 milliards à 2,75 % coûte moins cher à renouveler qu'une souche de 36 milliards à 0,25 %. C'est le point que les commentaires sur le « mur de la dette » manquent souvent : ce qui arrive n'est pas un mur de capital, c'est un mur de coupons périmés.

Et la mauvaise nouvelle est que le gisement de coupons bas n'est pas épuisé. Les échéances 2029 à 2032 comptent encore l'obligation à 0,00 % de novembre 2029 (49,9 milliards), celle à 0,00 % de novembre 2030 (58,9 milliards), celle à 0,00 % de novembre 2031 (59,9 milliards) et celle à 0,00 % de mai 2032 (50,5 milliards). Près de 220 milliards d'euros qui ne coûtent rien aujourd'hui et coûteront le prix fort demain.

Projection à six mois : l'essentiel est déjà joué

Entre octobre 2026 et mars 2027, deux souches d'obligations arrivent à maturité : 72,3 milliards d'euros portant 0,25 % et 0,00 %. Quoi qu'il arrive sur les marchés d'ici là, leur remplacement ajoutera au moins 2,8 milliards d'euros d'intérêts annuels permanents.

Trois scénarios, et l'écart entre eux est plus faible qu'on ne l'imagine :

Ces deux souches coûtent aujourd'hui 91 millions d'euros par an. Le point important est là : passer du scénario le plus favorable au plus défavorable ne change le résultat que de 0,87 milliard. Le gros du choc, 2,8 milliards, est acquis par la seule existence de l'écart entre un coupon quasi nul et un marché à 4 %. Le refinancement n'est pas un pari sur les taux, c'est une facture qui arrive.

Quatre éléments pousseront dans le sens de la hausse sur ces six mois :

• La Banque centrale européenne a relevé ses trois taux de 25 points de base le 10 septembre, portant le taux de dépôt à 2,50 % à compter du 16 septembre. C'est sa deuxième hausse de l'année après celle de juin, et elle a révisé en hausse ses prévisions d'inflation pour 2027 et 2028 (Toute l'Europe).
• L'inflation en zone euro a atteint 3,3 % en août, contre 2,9 % en juillet, sous l'effet d'une inflation énergétique à 14,3 % et d'un baril au-dessus de 100 dollars.
• Le projet de loi de finances pour 2027 est déposé le 30 septembre. Son accueil par les marchés déterminera une partie de la prime exigée sur la signature française dans les mois qui suivent.
• La croissance 2026 a été ramenée de 0,7 % à 0,4 % par l'institut national de la statistique, ce qui dégrade mécaniquement le rapport entre la dette et le produit intérieur brut.

Un élément joue en sens inverse : l'agence Fitch a maintenu la note de la France à A+ avec perspective stable début septembre, après la dégradation de Standard and Poor's à A+ en octobre 2025. L'absence de nouvelle dégradation évite un écartement supplémentaire.

Sur le budget 2027, le résultat de tout cela est déjà écrit dans les projections officielles :

La marche de 2027 est la plus raide de la série : le gouvernement l'annonce au-dessus de 70 milliards d'euros, la Cour des comptes autour de 84. L'écart entre les deux chiffres, 14 milliards, correspond en gros à la différence entre un refinancement à 3,5 % et un refinancement à 4,5 %. C'est dire si l'hypothèse de taux retenue commande le résultat.

Le budget au rythme réel : ce qui rentre, ce qui sort, ce qu'il faut emprunter

Ramené à la semaine, le budget de l'État tient en une phrase : il encaisse 5,8 milliards d'euros et en dépense 9,3. L'écart se comble sur les marchés.

Les chiffres viennent de l'exécution réelle. À fin juin 2026, les recettes nettes du budget général atteignaient 151,4 milliards d'euros et les dépenses nettes 240,5 milliards, pour un solde d'exécution de −106,8 milliards sur six mois (situation mensuelle de l'État). Le seul mois de juin a vu entrer 28,9 milliards et sortir 45,5 milliards.

Le rapprochement le plus parlant est celui des deux barres du milieu. L'État lève 5,88 milliards d'euros par semaine sur les marchés et encaisse 5,82 milliards de recettes. Autrement dit, pour chaque euro que le contribuable verse, l'État en emprunte un autre. Ce n'est pas une anomalie de conjoncture : c'est le régime de croisière depuis plusieurs années, parce que le besoin de financement additionne le déficit de l'année et le capital qui vient à échéance.

Ce rythme a sa mécanique de marché. L'agence adjuge des bons du Trésor tous les lundis — 7,1 milliards d'euros le 21 septembre — et des obligations deux jeudis par mois, pour 12 à 14 milliards à chaque séance. Le calendrier ne s'interrompt jamais : il n'existe pas de semaine où la France ne se présente pas devant ses créanciers.

Deux barres méritent enfin d'être regardées ensemble. La charge de la dette absorbe déjà 1,14 milliard d'euros par semaine, soit 163 millions par jour, week-ends compris. Le surcoût du refinancement calculé plus haut n'ajoute que 100 millions par semaine — il paraît modeste à cette échelle, et c'est précisément ce qui le rend dangereux : il s'installe sans jamais produire d'événement.

Ce que pèsent 5,2 milliards de plus

La meilleure mesure de ce surcoût n'est pas sa taille absolue, c'est la place qu'il prend par rapport à tout ce que l'État décide vraiment.

En 2026, les dépenses de l'État atteignent 500,9 milliards d'euros, en hausse de 10,5 milliards sur un an. Sur ces 10,5 milliards de hausse, 7,3 viennent de la seule charge de la dette, contre 3,7 pour l'ensemble des crédits de tous les ministères réunis, 6,7 pour l'effort de défense et 2,7 pour les pensions (projet de loi de finances pour 2026). Le premier poste de croissance du budget n'est décidé par personne.

Quelques repères pour situer les 5,2 milliards annuels calculés plus haut :

• 1,6 % des recettes nettes du budget général, qui s'élèvent à 325,4 milliards d'euros en loi de finances (budget.gouv.fr).
• Environ 76 euros par habitant et par an, soit un peu plus de 6 euros par mois pour chaque Français, nourrissons compris.
• Plus que la hausse des crédits de tous les ministères en 2026 (3,7 milliards). Autrement dit, l'écart de coupon sur une seule génération de titres consomme davantage que l'ensemble des arbitrages ministériels d'une année.
• 5,7 % du coût annuel des niches fiscales, estimé à 91,8 milliards d'euros en 2025.

Il faut y ajouter une contrainte structurelle rarement rappelée : la Cour des comptes chiffre à 91,3 % du budget général la part des dépenses rigides, celles sur lesquelles le vote annuel du Parlement n'a pas de prise réelle. Les restes à payer de l'État atteignent 230,5 milliards d'euros fin 2025 (synthèse budgétaire). La marge de manœuvre réelle se joue donc sur moins de 9 % du budget, pendant que la charge de la dette, elle, croît sans autorisation.

C'est le point politique de toute l'affaire. Chaque année où la charge progresse de 5 à 7 milliards, l'équivalent d'un ministère de taille moyenne disparaît de la marge disponible, sans qu'aucun débat n'ait eu lieu, sans qu'aucun service ne ferme visiblement. La dépense est invisible parce qu'elle ne finance rien.

Comment financer la hausse : quatre leviers, aucun confortable

Il n'existe que quatre façons de payer une charge d'intérêts qui monte : lever plus d'impôt, dépenser moins ailleurs, croître plus vite, ou laisser l'inflation faire le travail. Aucune n'est aujourd'hui disponible dans les proportions requises.

L'impôt

Couvrir 5,2 milliards d'euros par la recette suppose de trouver l'équivalent de 1,6 % des recettes nettes du budget général. Pour situer, la loi de finances attendait de l'impôt sur le revenu une progression de 9,1 milliards et de la taxe sur la valeur ajoutée une progression de 12,2 milliards en 2026 (Sénat). Le surcoût du refinancement absorbe donc, à lui seul, plus de la moitié de ce que devait rapporter la hausse de l'impôt sur le revenu. Et cela pour une seule génération de titres.

Les économies

Le gisement est étroit. Si 91,3 % du budget général est rigide, la part réellement pilotable représente de l'ordre de 44 milliards d'euros sur 500,9 milliards de dépenses. Y prélever 5,2 milliards revient à amputer d'environ 12 % la seule fraction du budget sur laquelle le Parlement décide vraiment. C'est un calcul d'ordre de grandeur, mais il explique pourquoi les débats budgétaires portent toujours sur les mêmes lignes.

La croissance

C'est le levier le plus souhaitable et le moins disponible. L'institut national de la statistique a ramené la prévision 2026 de 0,7 % à 0,4 %, avec un recul de 0,2 % au premier trimestre et une stagnation au deuxième. Par ailleurs, un point de croissance n'a pas de rendement fiscal fixe : il dépend de l'emploi, de la consommation, des profits et des importations. Compter sur la croissance pour absorber la charge revient à parier sur ce qui a précisément cessé de fonctionner.

L'inflation

Elle érode la valeur réelle du stock existant, ce qui est mathématiquement vrai, mais elle agit à contretemps. Elle renchérit immédiatement les nouvelles émissions, puisque les prêteurs exigent une compensation, et elle gonfle directement la provision des titres indexés, qui représentent environ un dixième du programme d'émission. Avec une inflation à 3,3 % en zone euro, la France paie l'inflation sur ses nouveaux titres avant d'en récolter l'érosion sur les anciens.

La condition d'ensemble

Le ratio d'endettement baisse quand la croissance nominale dépasse le taux apparent de la dette. Le Sénat calculait qu'avec une croissance nominale de 2,3 % et un taux apparent de 2,5 %, il faudrait déjà un léger excédent primaire pour seulement stabiliser le ratio. Or, depuis ce calcul, la croissance réelle a été divisée par deux et le taux apparent monte. L'écart se creuse des deux côtés à la fois.

C'est la définition de l'effet boule de neige : la dette croît parce qu'elle coûte, indépendamment de toute dépense nouvelle.

La toile de fond : une économie qui ne porte plus sa dette

Une charge d'intérêts qui monte n'est un problème que si l'économie qui la supporte ralentit. C'est exactement ce qui se passe.

Les ménages financent déjà l'ajustement

La séquence est lisible. Le pouvoir d'achat recule deux trimestres d'affilée, et les ménages ne réduisent pas leur consommation à proportion : ils puisent dans leur épargne, dont le taux tombe de 17,9 % à 17,2 % du revenu disponible en un seul trimestre (note de conjoncture). La consommation ne progresse que de 0,3 % sur l'année, en arbitrant contre l'hébergement, la restauration, les transports et les loisirs.

Ce point mérite d'être relié au sujet de cet article. L'épargne des ménages français est, par l'assurance-vie et les fonds en euros, l'un des principaux canaux de détention de la dette de l'État. Un taux d'épargne qui baisse pendant que le besoin de financement augmente signifie que la demande intérieure de titres français se contracte au moment précis où l'offre s'accroît. Cela ne se voit pas dans une adjudication isolée ; cela se voit dans le prix.

Les entreprises tiennent, mais n'investissent plus

Le tableau est plus contrasté côté entreprises. Le taux de marge se maintient à 31,5 % de la valeur ajoutée, ce qui n'a rien d'un effondrement. Mais l'investissement recule de 0,3 % sur l'année et les défaillances restent installées autour de 70 000 par an, un niveau très supérieur à la moyenne de la décennie 2010.

La Banque de France observe que la vague post-pandémie a laissé place à une normalisation sous contrainte, les derniers remboursements de la dette contractée pendant la crise sanitaire arrivant à leur terme (Banque de France). Pour ces entreprises, la hausse des taux souverains n'est pas un débat d'experts : elle se transmet au coût de leur crédit bancaire avec quelques mois de décalage.

Et l'emploi fait le lien. La France serait cette année le seul grand pays européen où le chômage progresse. Or chaque point de chômage supplémentaire dégrade le solde public des deux côtés, par moindres cotisations et par dépenses d'indemnisation. Le ralentissement ne se contente pas de rendre la dette plus lourde à porter : il la rend plus grosse.

La dimension mondiale : une hausse générale, et une prime française

Il faut séparer deux mouvements que le débat public confond systématiquement : les taux européens montent pour tout le monde, et la France paie en plus une prime qui lui est propre.

Le choc commun : l'énergie et la politique monétaire

Depuis février 2026, les tensions entre les États-Unis, l'Iran et les rebelles houthis, ainsi que les perturbations autour des détroits d'Ormuz et de Bab el-Mandeb, ont fait remonter le pétrole. Le baril de Brent a franchi les 100 dollars le 9 septembre. L'inflation en zone euro a suivi, à 3,3 % en août contre 2,9 % en juillet, avec une composante énergétique à 14,3 %.

La Banque centrale européenne a réagi par deux hausses de taux, en juin puis le 10 septembre. Ce resserrement tire toute la courbe européenne vers le haut : le titre allemand à dix ans, référence sans risque de la zone, évolue autour de 3,57 %, son plus haut niveau depuis une quinzaine d'années. La France n'est donc pas seule à payer plus cher.

La prime spécifique : 110 points de base

La part qui n'appartient qu'à la France se lit dans l'écart avec l'Allemagne. Au 24 septembre 2026, cet écart s'établit à 109,9 points de base : la France emprunte à 4,67 % à dix ans, l'Allemagne à 3,57 % (suivi quotidien de l'écart). Sur les douze derniers mois, cet écart a oscillé entre 59 et 110 points de base, pour une moyenne de 74.

Le franchissement de la barre des 100 points de base, le 18 septembre, était une première depuis 2012. Ce seuil n'a rien de magique, mais il marque le passage d'une prime politique ordinaire à l'installation d'un régime de prime de risque durablement plus élevé (analyse de marché).

Le signal le plus dur : la France passe derrière l'Italie

Voici le fait qui mérite le plus d'attention. Au 21 septembre, l'obligation française à dix ans rapportait 8 à 10 points de base de plus que son équivalent italien. La France emprunte désormais plus cher que l'Italie.

Or l'Italie est nettement plus endettée : 137,1 % du produit intérieur brut fin 2025, contre 115,6 % pour la France. Elle est moins bien notée. Mais elle a ramené sa dette de 154,4 % en 2020 à 137,1 % en 2025, soit dix-sept points de moins, quand la France passait de 114,9 % à 115,6 %.

La leçon est sans appel : le marché ne sanctionne pas le niveau de la dette, il sanctionne l'incapacité à en inverser la trajectoire. Un pays très endetté qui se désendette inspire plus confiance qu'un pays moins endetté qui ne bouge pas.

La contrainte extérieure : 56 % de créanciers étrangers

Environ 56 % de la dette négociable de l'État est détenue par des non-résidents à fin 2025, selon la Banque de France. Cette proportion se lit dans les deux sens.

Elle témoigne d'une attractivité réelle : la France emprunte dans une monnaie de réserve, ses titres figurent dans tous les grands indices obligataires, son marché secondaire est parmi les plus liquides d'Europe, et le calendrier d'émission est prévisible. Ce n'est pas un signal de faiblesse.

Mais elle signifie aussi que plus de la moitié de la décision de financement échappe aux arbitrages domestiques. Combinée au recul du taux d'épargne des ménages français, elle laisse la France plus dépendante d'investisseurs qui peuvent, comme le montrent les arbitrages récents vers les titres allemands, néerlandais ou scandinaves, simplement décider d'aller ailleurs.

Le calendrier qui vient

Deux rendez-vous structurent les prochains mois. Le projet de loi de finances pour 2027 est déposé le 30 septembre, avec un déficit attendu autour de 5,4 % du produit intérieur brut en 2026. Puis vient l'élection présidentielle de mai 2027, qui entretient par nature l'incertitude sur les orientations budgétaires.

Autrement dit, la France aborde son mur de refinancement au moment précis où sa capacité à donner des garanties de moyen terme est la plus faible. Ce n'est pas une fatalité de marché, c'est une question de calendrier — et le calendrier, lui, ne se renégocie pas.

L'angle mort : ce que l'État encaisse n'est pas ce qu'il devra rembourser

Voici le mécanisme dont presque personne ne parle, et qui explique pourquoi la charge de la dette affichée au budget est systématiquement plus flatteuse que la réalité économique.

Le principe

L'agence n'invente pas une nouvelle obligation à chaque adjudication. Elle réouvre des souches existantes, dont le coupon a été fixé il y a des années. Quand le taux du marché dépasse ce coupon, le titre se vend sous le pair : l'État encaisse moins de 100 euros pour 100 euros qu'il devra rembourser. C'est une décote. Quand le coupon dépasse le marché, c'est l'inverse : le titre part au-dessus du pair et l'État encaisse une prime.

Ces écarts ne sont ni des recettes ni des dépenses. Ils sont imputés sur les ressources de trésorerie, parce qu'ils ont vocation à être étalés sur la durée de vie du titre (Sénat). Autrement dit, ils sortent du solde budgétaire que tout le monde commente.

Septembre 2026 : 30,5 milliards émis, 27,6 milliards encaissés

En appliquant les prix moyens pondérés publiés aux volumes émis lors des deux séances d'obligations nominales de septembre 2026, on obtient ceci : l'État a émis 30,5 milliards d'euros de valeur nominale et encaissé environ 27,6 milliards. L'écart, 2,9 milliards d'euros, soit 9,5 % du nominal, est de la dette contractée sans contrepartie de trésorerie. En un seul mois.

Le cas d'école : l'obligation à 0,50 % de mai 2040

Le 3 septembre, cette souche a été adjugée à 59,62 %. L'État a encaissé 59,62 euros pour chaque tranche de 100 euros qu'il remboursera en 2040. Sur 1 860 millions d'euros de nominal, il a reçu 1 109 millions.

Décomposons le coût réel de ce titre sur ses quatorze années de vie :

• Coupons versés : 0,50 % de 1 860 millions, soit 9,3 millions par an, environ 130 millions au total. C'est le seul montant qui apparaîtra dans la charge de la dette au budget.
• Décote à rembourser : 751 millions d'euros, qui tomberont d'un coup en 2040, dans la ligne amortissement, et seront refinancés par un nouvel emprunt.

Soit 85 % du coût de ce titre qui n'apparaissent jamais dans la charge annuelle de la dette. Le rendement réel payé est de 4,51 %, mais le budget n'en verra jamais que 0,50 %.

L'asymétrie comptable, dans les deux sens

La Cour des comptes l'a formulé sans détour : le recours aux primes majore la charge de la dette au budget, les décotes la réduisent. Une décote, c'est un échange entre de la charge d'intérêt et de la dette nominale.

Cela produit un effet pervers rarement souligné. Dans le régime actuel, où les souches réouvertes portent des coupons très inférieurs au marché, plus les taux montent, plus la charge budgétaire affichée est sous-estimée, et plus le besoin de financement futur gonfle. Le thermomètre que l'on commente réagit moins vite que la fièvre.

Le coussin qui se dégonfle

La France a passé les années 2015-2021 dans la situation inverse : elle réouvrait de vieilles souches à gros coupon dans un marché à taux nul, et encaissait des primes massives. Ces primes sont depuis étalées comptablement, ce qui allège chaque année la charge en droits constatés.

La lecture est limpide. Jusqu'en 2022, l'étalement des primes passées retranchait de 8 à 11,75 milliards d'euros par an à la charge économique de la dette. Ce coussin est tombé à 8,6 milliards en 2023, puis à 6,1 milliards en 2024 (Agence France Trésor). Il continuera de se réduire à mesure que les vieilles souches à prime disparaissent, et les décotes accumulées depuis 2022 finiront par inverser le signe.

Deux courbes qui se rapprochent, un coussin qui fond : c'est le même phénomène vu sous deux angles comptables.

Le biais de prévision, année après année

Le dernier élément est le plus embarrassant. Les primes et décotes sont prévues chaque année dans la loi de finances, et la prévision est systématiquement démentie dans le même sens :

L'écart de 2023 dépasse 19 milliards d'euros (Cour des comptes). Celui de 2025 dépasse 11 milliards. Ces écarts ont été comblés par un recours accru à la dette de court terme, qui coûte immédiatement le taux du marché monétaire.

Au vu des prix d'adjudication observés depuis juillet, la prévision de −2,0 milliards pour 2026 paraît difficile à tenir. C'est une opinion, pas un calcul : je n'ai ni le détail des rachats ni la ventilation complète des émissions de l'année. Mais le sens de l'erreur, lui, est constant depuis trois exercices.

Pourquoi si peu de gens regardent ici

Parce que le sujet est doublement invisible. Il ne figure ni dans le déficit, qui fait les titres, ni dans la charge de la dette, qui fait les débats. Il vit dans une ligne technique du tableau de financement appelée « autres ressources de trésorerie », et il ne produit d'effet visible qu'au remboursement, dix ou vingt ans plus tard, quand plus personne ne fait le lien avec l'adjudication d'origine.

C'est pourtant là que se joue une partie de l'écart entre la dette qui augmente et le déficit censé la justifier — ce que la comptabilité nationale appelle pudiquement l'ajustement entre dette et déficit.

Qui encaisse les 59 milliards ?

Une charge d'intérêts n'est pas un coût qui disparaît : c'est un revenu versé à quelqu'un. Savoir à qui change complètement la lecture politique du sujet.

La répartition

Fin 2025, environ 56 % de la dette négociable de l'État est détenue par des non-résidents, selon la Banque de France. La dernière photographie détaillée publiée, qui porte sur fin 2023, donne la ventilation par catégorie de porteur (répartition des détenteurs).

Un avertissement de méthode avant d'aller plus loin : les parts sont celles de fin 2023 et la charge celle de 2026. Les montants en euros sont donc des ordres de grandeur, pas des flux constatés. La catégorie « autres secteurs résidents », à 28 %, reste large et mal détaillée dans les publications accessibles.

Le premier transfert : vers l'extérieur

En appliquant la part de 56 % de non-résidents à une charge de 59,3 milliards d'euros, on obtient environ 33 milliards d'euros d'intérêts versés chaque année hors de France. Rapporté à la population, cela fait de l'ordre de 485 euros par habitant et par an qui sortent du territoire sans contrepartie productive.

Ce flux n'est pas un scandale en soi. Il est la contrepartie normale d'un financement international, et la présence d'investisseurs étrangers témoigne de la liquidité du marché français. Mais il a deux conséquences concrètes.

D'abord, il pèse sur le revenu national : ces intérêts sortent de l'économie française, là où des intérêts versés à un résident y sont réinvestis ou consommés. Ensuite, il rend le coût du financement sensible à des décisions prises ailleurs. Quand des gestionnaires arbitrent vers les titres allemands, néerlandais ou scandinaves, comme on l'a vu en septembre, la France n'a aucun levier domestique pour compenser.

Le second transfert : du contribuable vers l'épargnant

Le reste, environ 26 milliards d'euros par an, est versé à des détenteurs résidents : assureurs, banques, fonds, et cette large catégorie d'autres secteurs.

C'est ici que se joue le point rarement formulé. La charge de la dette est financée par l'impôt, dont l'assiette est très large — la taxe sur la valeur ajoutée touche tout le monde, y compris les ménages qui n'épargnent pas. Elle est versée à des détenteurs d'épargne financière, dont la répartition est nettement plus concentrée. La charge de la dette est donc, mécaniquement, un transfert du contribuable vers l'épargnant.

Ce transfert passe surtout par l'assurance-vie, qui représente à elle seule 10 % de la détention. Et il grossit à chaque hausse de la charge : les 5,2 milliards supplémentaires calculés plus haut ne s'évaporent pas, ils changent de poche.

Ce constat ne dit pas que la dette est un instrument de redistribution à l'envers délibéré — il dit seulement que tout débat sur « qui paie la dette » devrait s'accompagner d'un débat sur « qui la reçoit », et que le second est presque toujours absent.

La nuance de la banque centrale

Une partie de l'encours est détenue par l'Eurosystème, au titre des programmes d'achats de titres souverains. Pour cette fraction, les intérêts versés par l'État remontent en partie vers la Banque de France, dont le résultat est ensuite reversé au budget de l'État. Le circuit est donc partiellement fermé.

Mais cette fraction se réduit à mesure que la Banque centrale européenne laisse son portefeuille s'amortir sans le renouveler. Chaque titre qui sort du bilan de l'Eurosystème et repart sur le marché transforme un intérêt partiellement récupéré en intérêt définitivement sorti. C'est un durcissement silencieux, qui s'ajoute à celui des taux.

Le contrefactuel de 2020-2021 : la fenêtre qui ne s'est pas rouverte

Pendant deux ans, la France a emprunté gratuitement, parfois à taux négatif, avec une demande surabondante. Ce qu'elle a fait de cette fenêtre détermine une partie de ce qu'elle paie aujourd'hui.

Les conditions de l'époque

Le taux moyen pondéré des émissions à moyen et long terme ressort à −0,05 % en 2021 (Sénat, citant l'Agence France Trésor). La France était littéralement payée pour emprunter, sur des volumes considérables : 289,5 milliards d'euros d'émissions brutes en 2020, 285 milliards en 2021.

Et la demande était là. Le taux de couverture moyen des adjudications d'obligations atteignait 228 % en 2021 et 218 % en 2020 : pour chaque euro servi, plus de deux euros étaient demandés.

Ce que l'agence a fait de cette fenêtre

Rien de particulier, et c'est tout le sujet. Les programmes indicatifs de financement publiés fin 2019 et fin 2020 répètent tous deux la même formule : « La mise en œuvre de la réduction de la durée de vie moyenne de la dette engagée en 2001 demeure suspendue » (programme 2021). Suspendre un raccourcissement n'est pas allonger.

Le résultat se lit dans une seule statistique. La durée de vie moyenne de la dette négociable était de 8,2 ans fin 2021. Elle est de 8 ans et 142 jours au 31 août 2026. En cinq ans, traversant le plus grand retournement de taux depuis quarante ans, elle n'a pas bougé d'un trimestre.

Le chiffrage de ce que cela coûte

Les souches à coupon strictement nul émises entre 2019 et 2022 et arrivant à maturité d'ici 2032 totalisent 255,0 milliards d'euros : février 2027 (35,8), novembre 2029 (49,9), novembre 2030 (58,9), novembre 2031 (59,9) et mai 2032 (50,5).

Ces 255 milliards ne coûtent aujourd'hui aucun intérêt. Refinancés à 4 %, ils coûteront 10,2 milliards d'euros par an.

D'où la formulation la plus directe du contrefactuel : chaque année de maturité supplémentaire qui aurait été verrouillée à taux nul sur ces souches valait environ 10,2 milliards d'euros. Cinq ans de plus auraient repoussé au-delà de 2032 un choc qui arrive maintenant.

Ce que l'allongement aurait coûté sur le moment

Allonger n'était pas gratuit, et c'est l'argument central de la défense. La prime de terme se lit dans les coupons des lignes créées à l'époque : l'obligation à échéance novembre 2031 porte 0,00 %, celle à échéance mai 2072 porte 0,50 %. Un demi-point pour quarante ans de maturité supplémentaire.

Appliqué aux 255 milliards, ce demi-point aurait coûté environ 1,3 milliard d'euros par an, immédiatement, contre 10,2 milliards par an évités à partir de 2027. Un rapport de un à huit.

Cette comparaison est indicative : elle rapproche des coupons de lignes différentes plutôt qu'une mesure propre de la prime de terme, et elle suppose qu'un volume massif aurait pu être placé sur la partie très longue de la courbe.

Les trois objections sérieuses

Il faut les poser, parce qu'elles sont solides.

1. La profondeur du marché. Le segment très long est étroit. L'agence y recourt par syndication précisément parce que l'adjudication ordinaire n'y absorbe pas de gros volumes. Placer 260 milliards par an à cinquante ans était matériellement impossible ; allonger de deux ou trois ans la maturité moyenne, en revanche, l'était probablement.
2. Le risque était symétrique. Si les taux étaient restés durablement nuls, comme au Japon pendant vingt ans, la prime de terme aurait été payée pour rien. On ne juge un pari qu'après coup, et ce n'en était pas un pour l'agence.
3. La doctrine de neutralité. L'agence émet régulièrement sur toute la courbe, selon un calendrier prévisible, précisément pour ne pas prendre de position directionnelle sur les taux. Cette prévisibilité réduit la prime que les investisseurs réclament. S'écarter de la règle pour saisir une fenêtre, c'est renoncer à l'avantage que procure la règle.

Le verdict

Ce n'est pas une faute de gestion, c'est le coût d'une doctrine. La neutralité de l'émetteur a une valeur réelle en temps normal, et elle a coûté très cher une fois.

La question utile n'est donc pas de refaire 2020. C'est de savoir si la même doctrine s'applique aujourd'hui, alors que la situation s'est exactement inversée.

L'arbitrage d'aujourd'hui : la même doctrine, la situation inversée

En 2020, la courbe était plate et proche de zéro : allonger coûtait peu. En 2026, elle est pentue et haute : allonger coûte cher, raccourcir soulage immédiatement. La tentation a changé de sens.

La tentation du court terme

L'écart est spectaculaire. Le 21 septembre, l'État empruntait à 2,64 % à trois mois et à 4,74 % à vingt ans. Deux points d'écart, soit, sur 100 milliards d'euros, deux milliards d'économie budgétaire immédiate pour qui accepte de refinancer chaque trimestre.

Ce n'est pas une hypothèse d'école : le réflexe a déjà joué. En 2023, quand les décotes ont privé le Trésor de ressources de trésorerie, le trou a été comblé par 17,5 milliards d'euros de dette de court terme supplémentaire par rapport à la prévision. Le court terme est la variable d'ajustement naturelle, parce qu'elle ne demande aucune décision explicite.

Le piège est symétrique de celui de 2020. Raccourcir aujourd'hui reviendrait à maximiser l'exposition au risque de refinancement au moment précis où l'écart avec l'Allemagne atteint 110 points de base, où le budget 2027 est en discussion et où une élection présidentielle approche. On économiserait deux points par an en se rendant vulnérable à un choc de quelques semaines.

Le levier dont personne ne parle : l'indexation

Environ un dixième du programme d'émission porte sur des titres indexés sur l'inflation. Leur charge ne suit pas les taux, elle suit les prix — et elle est d'une volatilité que peu de commentateurs soupçonnent.

En 2022, l'indexation a coûté 15,53 milliards d'euros, soit 30 % de toute la charge budgétaire de la dette cette année-là. Deux ans plus tôt, elle en coûtait 0,46 milliard. Aucun autre poste du budget de l'État ne varie dans de telles proportions sans qu'une décision ait été prise.

Or l'inflation en zone euro est remontée à 3,3 % en août 2026, avec une composante énergétique à 14,3 %. Cette ligne, retombée à 7 milliards en 2024, va donc regonfler, et elle regonflera en plus de la hausse des taux analysée dans tout le reste de cet article. Les deux chocs ne se compensent pas : ils s'additionnent.

La Cour des comptes relève par ailleurs que la cible indicative de 10 % d'émissions indexées est très peu documentée, et rappelle qu'une note de 2006 concluait qu'une part indexée portée jusqu'à 20 % de l'encours pourrait réduire à la fois le coût et la variabilité budgétaires (Cour des comptes). Vingt ans plus tard, la cible n'a ni bougé ni été justifiée publiquement.

Le mur de volume qui vient

Le dernier paramètre est la taille. La Banque de France estime qu'un ordre de grandeur d'émissions autour, voire supérieur à 350-400 milliards d'euros bruts par an d'ici 2030 est probable, en retenant un déficit constant en euros et une politique de rachats d'environ 30 milliards par an (Sénat).

Cela signifie qu'il faudra placer chaque année un tiers de plus qu'aujourd'hui, auprès d'une base d'investisseurs dont on a vu qu'elle est à 56 % non résidente et qu'elle commence à arbitrer vers d'autres signatures. La question de la maturité devient alors secondaire devant celle de l'absorption.

Le dilemme, sans issue confortable

Résumons les trois options réelles.

• Allonger verrouille le coût mais le verrouille à 4,5-4,7 %, c'est-à-dire au plus haut depuis 2008. Si les taux redescendent, la France aura payé cher sa tranquillité.
• Raccourcir économise deux points par an et transforme la dette en pari permanent sur la stabilité politique et monétaire des dix-huit prochains mois.
• Ne rien changer, ce que fait l'agence, maintient la durée de vie moyenne à huit ans et laisse le refinancement se faire au prix du jour, quel qu'il soit.

La troisième option est probablement la plus sage, et c'est celle qui produit exactement la trajectoire décrite au début de cet article : une charge qui monte de cinq à sept milliards par an, mécaniquement, sans décision.

C'est la conclusion la plus inconfortable de toute cette analyse. Il n'y a pas d'erreur de gestion à corriger à l'Agence France Trésor. Le problème n'est pas dans la façon dont la France emprunte, il est dans le fait qu'elle doit emprunter autant.

Ce qu'il faut retenir

Neuf constats tiennent tout l'article.

1. La courbe a pris un demi-point en un trimestre. Sur des souches identiques, l'État paie 40 à 57 points de base de plus en septembre qu'en juillet. Le taux à dix ans est passé de 3,30 % fin février à 4,63 % le 25 septembre.
2. Ce qui coûte, ce n'est pas le capital, c'est l'écart de coupon. Les 202 milliards d'obligations qui tombent d'ici octobre 2027 portent 1,44 % en moyenne. Remplacés à 4 %, ils passent de 2,9 à 8,1 milliards d'intérêts annuels.
3. À six mois, la facture est déjà largement déterminée. Les deux souches qui tombent d'ici mars 2027 ajoutent entre 2,8 et 3,7 milliards par an. L'incertitude de marché ne porte que sur le dernier milliard.
4. L'État emprunte chaque semaine ce qu'il encaisse. 5,88 milliards levés sur les marchés contre 5,82 milliards de recettes. Sur les 10,5 milliards de hausse des dépenses en 2026, 7,3 viennent de la seule charge de la dette — davantage que tous les crédits ministériels réunis.
5. Le marché sanctionne la trajectoire, pas le niveau. L'écart avec l'Allemagne atteint 110 points de base et la France emprunte désormais plus cher que l'Italie, pourtant endettée de vingt points de produit intérieur brut de plus, mais qui se désendette.
6. Une partie du coût ne passe jamais par la charge de la dette. Les souches réouvertes sous le pair font entrer moins de trésorerie que le nominal à rembourser — 2,9 milliards d'écart sur le seul mois de septembre 2026. Ce coût sort du solde budgétaire et réapparaît à l'amortissement, dix ou vingt ans plus tard.
7. Un intérêt sur deux quitte le territoire. Avec 56 % de détenteurs non résidents, environ 33 milliards d'euros d'intérêts sortent chaque année de France. Le reste est un transfert du contribuable, à assiette large, vers l'épargnant, à assiette concentrée.
8. La fenêtre de 2020-2021 n'a pas été utilisée. La France empruntait à −0,05 % avec une demande deux fois supérieure à l'offre, et la durée de vie moyenne de sa dette n'a pas bougé : 8,2 ans fin 2021, 8 ans et 142 jours aujourd'hui. Chaque année de maturité supplémentaire verrouillée à taux nul valait 10,2 milliards par an.
9. L'indexation est le poste le plus volatil du budget de l'État. Elle a coûté 0,46 milliard en 2020 et 15,53 milliards en 2022, soit 30 % de la charge cette année-là. Avec une inflation revenue à 3,3 %, elle regonfle en plus de la hausse des taux.

Les limites de l'exercice

Ce calcul isole un seul mécanisme. Cinq réserves méritent d'être posées.

• Effet taux contre effet volume. Les chiffres ci-dessus ne mesurent que le renchérissement du refinancement. Le déficit annuel, 124,4 milliards d'euros en 2026, ajoute du volume par-dessus. La charge réelle combine les deux.
• Un taux unique pour tout. J'ai retenu 4,00 % puis 4,60 % comme taux de remplacement. En pratique l'agence arbitre entre maturités : elle peut raccourcir pour payer moins cher tout de suite, au prix d'un refinancement plus fréquent.
• Les titres indexés sur l'inflation. Environ un dixième du programme d'émission. Leur charge suit l'inflation, pas le taux nominal, et l'inflation à 3,3 % en zone euro alourdit la provision d'indexation par un canal distinct.
• Les rachats anticipés. L'agence rachète régulièrement des souches proches de l'échéance pour lisser le calendrier. Le programme 2026 est exprimé net de ces rachats, mais leur répartition dans le temps modifie le profil réel.
• Trois définitions de la charge. Selon le périmètre retenu, la charge 2026 vaut 58,0 milliards, 59,3 milliards ou 60,4 milliards d'euros. J'ai utilisé le chiffre budgétaire du projet de loi de finances, 59,3 milliards.

Enfin, ce texte raisonne sur la dette de l'État seule. La dette publique au sens de Maastricht, qui intègre la sécurité sociale et les collectivités, est plus large et n'obéit pas exactement au même calendrier.

Sources

• Agence France Trésor — page d'accueil, chiffres clés : encours, durée de vie moyenne, taux de l'échéance constante à 10 ans, taux moyen pondéré des émissions 2026
• Agence France Trésor — encours détaillé des obligations : échéancier, coupons, montants
• Agence France Trésor — dernières adjudications : résultats de septembre 2026
• Adjudications du 2 juillet 2026, du 16 juillet 2026 et du 20 août 2026
• Agence France Trésor — budget de l'État : besoin de financement, programme d'émission, charge budgétaire
• Agence France Trésor — charge de la dette, chiffres d'exécution : charge budgétaire et en droits constatés, étalement des primes et décotes, charge d'indexation de 2019 à 2024
• Agence France Trésor — programme indicatif de financement pour 2021 et pour 2020 : volumes émis, doctrine de durée de vie moyenne
• Direction générale des finances publiques — situation mensuelle de l'État à fin juin 2026 : recettes, dépenses et solde d'exécution
• budget.gouv.fr — chiffres clés du budget de l'État pour 2026 : recettes et charges nettes, solde
• Assemblée nationale — projet de loi de finances pour 2026 : décomposition de la hausse des dépenses
• Sénat — engagements financiers de l'État, le budget 2026 et son contexte, le traitement comptable des primes et décotes et les conditions d'émission de 2021
• Cour des comptes — gestion de la dette et de la trésorerie de l'État, exercice 2023 et exercice 2024
• Insee — note de conjoncture : croissance, emploi, pouvoir d'achat, taux d'épargne
• Banque de France — défaillances d'entreprises
• Suivi quotidien de l'écart de taux avec l'Allemagne et analyse de la prime de risque française
• Répartition des détenteurs de la dette française et synthèse budgétaire
• Toute l'Europe — décision de la Banque centrale européenne du 10 septembre 2026

Données arrêtées au 27 septembre 2026. Les encours détaillés reflètent la publication de l'agence à cette date ; les chiffres d'encours global et de durée de vie moyenne sont ceux du 31 août 2026.